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　　第一上海发布研究报告称，予哔哩哔哩-W（09626）“买入”评级，预计2024-2026年收入为264/291/309亿元，三年CAGR为11.2%，目标价156.23港元。公司Q1收入56.6亿元外包美工，同比上升11.7%，略高于市场一致预期；毛利率28.3%，同比提升6.5pcts。下季度营收有望实现双位数增长，毛利率环比略有提升，预计将在Q3实现Non-GAAP运营利润的盈亏平衡。

　　第一上海主要观点如下：

　　广告及直播业务增长强劲外包美工，积极开拓更多广告场景：

　　Q1广告收入同比增长31.2%达16.7亿元，其中效果广告收入同比增长50%，当前包括搜索、内容、商业广告等多种广告场景叠加花火平台对广告系统的协同效应持续助力广告业务增长。Q1增值服务收入同比增加17.3%达25.3亿元，主要得益于公司对虚拟主播及充电模式等内容付费模式的探索。618期间，公司带货GMV同比增长146%，详情页设计广告收入同比增长93%，其中主要是电商平台的广告投放。后续几个季度公司将继续开拓更多广告场景，该行预计全年广告收入增速为24%。

　　使用者规模稳健增长外包美工，降本增效改善毛利率：

　　Q1公司DAU同比增长9.0%达1.0亿；MAU同比增长8.3%达3.4亿；官方会员同比增长15.1%达2.4亿，其中付费会员数量达2190万；单用户日均使用时长105分鐘。本季度毛利率同比环比分别增加6.6/2.2pcts，行销/行政/研发费用同比分别下降1.0/3.2/1.9pcts。

　　《三国·谋定天下》有望驱动下半年游戏业务恢复增长：

　　6月代理SLG游戏《三国：谋定天下》上线后排名位列iOS畅销榜前三，预计2024年流水在30亿元，按照代理游戏分成比例，公司可获得7成游戏收入。参考SLG游戏的长线流水情况，预计《三谋》2025全年流水在50亿元，贡献公司收入35亿元。

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责任编辑：史丽君 外包美工

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